Doorgerekend: twee rondes
Start: twee oprichters, samen honderd procent, 1.000 aandelen.
Ronde één. Een investeerder brengt 250.000 euro in bij een pre-money waardering van 750.000 euro. Post-money 1 miljoen, dus 25 procent voor hem. De oprichters houden samen 75 procent, elk 37,5.
Optiepool. Tien procent gereserveerd voor sleutelmedewerkers, zoals gebruikelijk uit de pre-money — de oprichters betalen die verwatering dus alleen. Zij zakken naar samen ongeveer 67,5 procent.
Ronde twee. Twee jaar later 1 miljoen euro bij een pre-money van 4 miljoen: twintig procent voor de nieuwe investeerder, iedereen verwatert evenredig. De oprichters houden samen ongeveer 54 procent, elk 27.
Wat betekent dat? Bij de start bezaten ze elk vijftig procent van 750.000 euro, dus 375.000 euro op papier. Nu 27 procent van 5 miljoen, dus 1,35 miljoen. Het percentage halveerde, de waarde verdrievoudigde. Verwatering is dus geen verlies — zolang het geld in groei ging en de waardering klopte.
De clausules die pas bij de verkoop zichtbaar worden
Liquidatiepreferentie. De investeerder krijgt bij verkoop eerst zijn inleg terug. Bij een 1x niet-participerende preferentie kiest hij tussen inleg of pro rata. Bij een participerende krijgt hij beide. Op een bescheiden verkoopprijs is dat het verschil tussen een mooie exit en bijna niets.
Anti-verwateringsbescherming. Gebeurt een volgende ronde tegen een lagere waardering, dan wordt de vorige investeerder gecompenseerd met extra aandelen. Full ratchet is hard voor de oprichters; een broad-based weighted average is de marktstandaard en veel redelijker.
Converteerbare leningen. Handig om snel geld op te halen zonder nu al te waarderen. De korting en het waarderingsplafond bepalen achteraf hoeveel procent eruit komt — reken dat vooraf door, niet na de conversie.
Vetorechten. Vaak redelijk, soms zo ruim dat u geen aanwerving meer kunt doen zonder toestemming. Lees ze woord voor woord.
Een voorbeeld dat ik letterlijk zo gezien heb
Term sheet: twintig procent voor 500.000 euro, met 1x participerende preferentie en acht procent cumulatief preferent dividend. Klinkt beheersbaar.
Verkoop vier jaar later tegen 3 miljoen euro. Eerst 500.000 terug, plus ruim 180.000 euro opgelopen dividend. Van de resterende 2,3 miljoen nog eens twintig procent. De investeerder houdt 1,14 miljoen over voor een half miljoen inbreng; de oprichters 1,86 miljoen in plaats van de verwachte 2,4 miljoen.
Niets daarvan was verborgen. Het stond er gewoon en niemand had het uitgerekend.
Ook zonder investeerder relevant
Veel kmo's halen nooit kapitaal op en groeien uit eigen cashflow. Dat is een verdedigbare keuze die u volledig baas houdt over uw bedrijf.
Toch keert deze mechaniek terug bij elke beweging in aandelen: een medewerker die intreedt, een familielid dat instapt, een overnemer die eerst een minderheid koopt. Wie verwatering en preferentie begrijpt, onderhandelt in al die situaties beter.
Veelgestelde vragen
Wat is een cap table precies?
Een kapitalisatietabel: een overzicht van alle aandeelhouders, hun aantal aandelen, hun percentage en de uitstaande rechten zoals opties, warrants en converteerbare leningen. Goede cap tables tonen zowel de huidige als de volledig verwaterde situatie.
Is verwatering altijd slecht?
Nee. Een kleiner percentage van een groter bedrijf kan veel meer waard zijn. Verwatering wordt pas nadelig wanneer de waardering te laag was, het geld niet in groei ging, of er clausules meekwamen die de opbrengst bij verkoop herverdelen.
Waarom komt een optiepool uit de pre-money waardering?
Omdat de investeerder de pool meestal als bestaande verwatering beschouwt: de pool wordt gecreëerd vóór zijn instap, waardoor alleen de bestaande aandeelhouders ervoor betalen. Dat is bespreekbaar, maar u moet het wel opmerken vóór u tekent.